Sandstorm Gold : effet de levier sur les métaux à un prix raisonnable
13 avril 2023
Taylor Dart
Lien vers le passionnant article avec les tableaux, graphiques et photos, qui sera bien plus agréable à lire:
https://seekingalpha.com/article/4593893-sandstorm-gold-leverage-to-metals-at-a-reasonable-price J'ai retranscrit le texte pour renforcer la facilité de suivi du fil, mais je vous recommande de lire l'original, joliment illustré.
Sandstorm Gold Ltd. a été l'une des sociétés de redevances/diffusion les moins performantes au cours des deux dernières années, se situant à plus de 30 % en dessous de ses sommets d'avril 2022 malgré un prix de l'or plus élevé.
La sous-performance peut être attribuée à une dilution importante des actions liée à deux transactions majeures, à une augmentation de capital qui a surpris le marché et à des échéances repoussées pour certains actifs.
Cependant, la société a transformé son portefeuille, qui semble être ignoré par le marché, et 2024/2025 devrait être riche en catalyseurs avec la mise en ligne de multiples nouveaux actifs.
Ainsi, avec Sandstorm se négociant avec une remise massive par rapport à son groupe de pairs (à peine 9x les estimations de flux de trésorerie pour l'exercice 2025) et se préparant à une croissance significative par action après 2024, je le considère comme la meilleure valeur dans l'espace redevance / streaming et un meilleur candidat buy-the-dip.Produits de base, lingots d'or sur noir
Olivier Le Moal
2022 a été une année à oublier pour le VanEck Gold Miners ETF ( GDX ), avec tous les forts rallyes vendus et plusieurs noms terminant l'année en territoire négatif Les baisses importantes subies à l'échelle du secteur n'étaient pas sans raison, avec des marges AISC pour le producteur univers plongeant de plus de 30% sur deux ans à ~ 510 $ / oz.
Cependant, alors que les producteurs ont connu des baisses significatives des flux de trésorerie d'exploitation et de la génération de flux de trésorerie disponibles, les sociétés de redevances/streaming ont connu une année solide dans l'ensemble, à l'abri des pressions inflationnistes sur les coûts d'investissement et les coûts d'exploitation en raison de leurs modèles commerciaux supérieurs.
Cette configuration aurait dû être l'occasion pour Sandstorm Gold Ltd. ( NYSE : SAND ) de briller, et la société a démarré en 2022 en surperformant massivement ses pairs. Malheureusement, la société n'a pas été récompensée pour sa décision audacieuse de réaliser deux acquisitions majeures avec une devise (actions) relativement chère, et l'augmentation de capital qui a suivi n'a pas conquis plus d'investisseurs car ils ont été frappés par une autre avalanche d'actions pour finir. l'année.
Enfin, certains investisseurs n'étaient naturellement pas ravis d'être moins exposés à Hod Maden, même si cela a aidé Sandstorm à devenir davantage une redevance / streamer pure comme le reste de son groupe de pairs, perdant un titre qui pesait sur Osisko ( OR ) et les multiples de Sandstorm pendant des années.
Cela dit, alors que la dilution importante des actions, un endettement accru et une exposition réduite à Hod Maden étaient des développements négatifs qui ont entraîné une sous-performance considérable, les investisseurs ont apparemment complètement ignoré les points positifs. Celles-ci comprenaient une diversification à la pointe de l'industrie, l'ajout de redevances / flux sur plusieurs actifs détenus par de plus grands opérateurs, y compris l'exposition à l'énorme mine Antamina au Pérou, la mine Platreef à marge élevée et multidécennale en Afrique du Sud, et un top 10 future mine d'or au Canada, Greenstone. Jetons un coup d'œil aux résultats 2022 et aux développements récents ci-dessous :
Résultats de l'exercice 2022
Sandstorm a publié ses résultats pour l'exercice 2022 au dernier trimestre, faisant état de ventes annuelles d'environ 82 400 onces d'équivalent or [GEO], soit
une augmentation de 22 % par rapport à la période de l'année précédente. Pendant ce temps, les revenus annuels ont atteint un nouveau record de 148,7 millions de dollars
(+ 29 % d'une année sur l'autre).
Cela a été aidé par un prix moyen réalisé légèrement plus élevé de l'or (1 795 $/oz), contribution partielle de plusieurs nouveaux actifs dans ses acquisitions Basecore/Nomad. Cela a été compensé par un prix moyen réalisé plus faible de l'argent, une baisse significative de la contribution de Santa Elena alors que l'exploitation minière se déplaçait à Ermitano et la cessation de l'exploitation minière à Braemac-McLeod où Sandstorm détenait une redevance NSR de 3,0 %.
Sandstorm Gold - GEO attribuables par actif
Sandstorm Gold - GEO attribuables par actif (dépôts de la société, tableau de l'auteur)
En fouillant dans le graphique ci-dessus, nous pouvons voir que si le total des GEO, les revenus et les flux de trésorerie étaient plus élevés, nous avons constaté
une augmentation significative de la diversification, avec plusieurs nouveaux actifs contribuant au flux de trésorerie annuel de Sandstorm. Ceux-ci comprenaient Caserones (Chili) Antamina (Pérou), Blyvoor (Afrique du Sud), Bonikro (Côte d'Ivoire) et une exposition accrue à Mercedes (Mexique), avec un total de
39 redevances/flux de production, contre 29 dans l'année. -il y a une période. En outre, alors que l'exposition de la société aux juridictions de niveau 1 a diminué avec moins de 35 % des flux de trésorerie provenant des juridictions de niveau 1, ce fut également une année de transformation du point de vue de la valeur liquidative, avec à peine 40 % de la valeur liquidative liée à sa plus haute -5 actifs.
Il s'agit d'un chiffre supérieur de loin à certains des plus grands redevances / streamers qui ont des actifs grumeleux comme Canadian Malartic, Cortez, Salobo et Cobre Panama. Et tandis que First Quantum Minerals ( OTCPK:FQVLF ) est parvenu à un accord avec le gouvernement panaméen sur ce dernier actif, cela a été une brève frayeur pour les investisseurs franco-nevada ( FNV) compte tenu de l'importance de la production attribuable à cet actif. Enfin, l'un des points faibles précédents de Sandstorm est que plusieurs de ses principaux contributeurs étaient détenus par des opérateurs ne figurant pas dans le top 20, tels que Mercedes, Relief Canyon et Santa Elena. Mais suite à ses récents accords, la société a ajouté Glencore, un autre actif détenu par Equinox, Ivanhoe, Nevada Gold Mines LLC, et un autre actif détenu majoritairement par Lundin Mining. De plus, un opérateur encore plus important gère désormais Cerro Moro, Pan American Silver ( PAAS ).
Dans l'ensemble, cette mise à niveau du portefeuille avec une augmentation des redevances / flux et des revenus et flux de trésorerie records a été assez positive, mais il y a eu de nombreuses critiques sur le fait qu'il s'agit à peine de records par action. C'est un point valable, et la levée de fonds d'environ 92,0 millions de dollars à 5,10 $ US n'a pas arrangé les choses. Le résultat est que même si les revenus dépassent 190 millions de dollars cette année, nous verrons une baisse des revenus et des flux de trésorerie par action en raison de l'augmentation d'environ 30 % du nombre d'actions (2022 ---> 2023) en moyenne pondérée. base. Pourtant,
je pense qu'il est injuste de mesurer la croissance d'une entreprise sur une base par action immédiatement après la réalisation d'une acquisition, avec peu de temps pour voir les fruits de l'acquisition mûrir mais avec l'effet négatif immédiat de la dilution des actions.Même si ce n'est pas un exemple aussi significatif, ce serait comme juger Alamos Gold ( AGI ) sur son acquisition de Richmont sans donner quelques années pour voir le plein potentiel d'Island Gold. Et dans le cas de SAND, trois actifs clés n'ont pas encore commencé à contribuer (Greenstone, Platreef, Robinson). De plus, une autre source de dilution des actions n'a pas encore commencé à contribuer non plus, mais approche enfin de la dernière ligne droite, les premiers travaux ayant commencé à Hod Maden. Ainsi, bien que cela n'excuse pas la levée de fonds décevante à la fin du troisième trimestre, je pense qu'il est un peu injuste de dire que Sandstorm échoue par action sans attendre au moins jusqu'en 2026/2027, lorsque Hod Maden, Robertson, Greenstone et Platreef La phase 2 sera en ligne.
DEVELOPPEMENTS récents
En regardant les résultats les plus récents, Sandstorm a enregistré de solides performances au premier trimestre 2023 , enregistrant des revenus d'environ 44,0 millions de dollars et un paiement unique de 10,0 millions de dollars lié au mont Hamilton (la société a un NSR de 2,4 % sur le projet détenu par Waterton au Nevada, mais vient de recevoir un paiement de redevance garanti qui était dû avant le 31 décembre 2022). Le résultat a été que Sandstorm a déclaré des ventes, des redevances et des revenus totaux de 54,0 millions de dollars au cours de la période, et le deuxième trimestre devrait être un autre trimestre phénoménal si les prix des métaux continuent de se maintenir là où ils sont. En fait, le prix moyen réalisé de l'or est d'environ 2 000 $/oz depuis le début du trimestre, tandis que le prix moyen réalisé de l'argent est de 24,70 $/oz, ce qui marquerait des quasi-records sur une base mixte pour Sandstorm dans le cycle haussier actuel qui a commencé en 2016 (en supposant qu'ils restent au niveau actuel ou au-dessus).
Sandstorm Gold - GEO attribuables vendus
Sandstorm Gold - GEO attribuables vendus (documents de la société, tableau de l'auteur)
Du point de vue de l'équivalent or en onces, le paiement unique de 10,0 millions de dollars a créé des résultats bruyants qui se sont traduits par un nombre record de GEO vendus d'environ 28 400, mais même en ajustant pour l'avantage unique, les GEO étaient toujours en hausse sur un an. sur une base annuelle à ~23 000 GEO. Bien que nous n'ayons pas vu de ventilation des contributions mine par mine qui suivront dans les résultats du premier trimestre de la société, je suis convaincu que Lundin Gold's ( OTCQX:LUGDF) Fruta Del Norte a été un contributeur solide avec un trimestre massif au premier trimestre, avec un avantage supplémentaire des nouveaux actifs de production désormais dans le portefeuille (Antamina, Bonikro, Blyvoor, Caserones, CEZinc, RDM). De plus, si les prix de l'or peuvent se maintenir à ces niveaux, Sandstorm devrait voir une contribution beaucoup plus importante d'Aurizona qui a une redevance à échelle mobile qui se déplace jusqu'à 5,0 % au-dessus d'un prix de l'or de 2 000 $/oz, avec un avantage supplémentaire de l'expansion prévue d'Aurizona ( Piaba Underground), qui devrait apporter environ 3 000 GEO supplémentaires par an (prix de l'or de 2 000 $/oz).
Sandstorm Gold - Chiffre d'affaires trimestriel et prix moyen réalisé de l'or
Sandstorm Gold - Chiffre d'affaires trimestriel et prix moyen réalisé de l'or (documents déposés par la société, tableau de l'auteur)
Effet de levier sur les métaux à un prix raisonnable
Alors que les récents résultats du premier trimestre étaient solides et que Sandstorm pourrait signaler jusqu'à 95 000 GEO cette année près du haut de l'orientation, l'avenir de la société est ce qui devrait vraiment exciter les investisseurs, avec un potentiel de croissance d'environ 70 % par rapport aux niveaux de l'exercice 2022 d'ici l'exercice 2025. Cet objectif devrait être atteint avec le démarrage de la production à Hod Maden (2025 ?), le démarrage de la production à Greenstone (S1 2024) et le démarrage de la production à Platreef (S2 2024). Je pense qu'il pourrait y avoir un avantage à ce profil de croissance basé sur des GEO supplémentaires dans le cadre de la redevance à échelle mobile à Aurizona (5% à 2 000 $ / oz) et le fait que la société semble modéliser de manière prudente sur Blyvoor, notant dans son rapport annuel qu'il est s'attendant à des taux de production à long terme de 60 000 à 80 000 onces par an, bien en deçà des ~ 230 000 onces en moyenne attendues de 2024 à 2032.
En toute honnêteté, je pense que les estimations du plan de durée de vie de la mine étaient riches, et je ne m'attendrais pas à environ 230 000 onces au cours de la période de 10 ans à venir. Pourtant, je pense que l'estimation de 60 000 à 80 000 onces est trop faible, et si le chiffre réel se situe quelque part dans la plage de 110 000 onces à 130 000 onces (2026-2032), cela se traduirait par environ 5 000 onces supplémentaires par rapport à ce qui apparaît à inclure dans les prévisions à long terme de Sandstorm (flux d'or de 10 % détenu par Sandstorm). Enfin, ce qui n'est pas pris en compte dans le profil de croissance 2025/2026, c'est Robertson, qui a été repoussé jusqu'en 2027 mais sera probablement poursuivi par Nevada Gold Mines LLC pour augmenter la production de son complexe de Cortez. Il s'agit également d'une redevance à échelle mobile et pourrait contribuer à environ 5 600 GEO par an au-dessus de 2 000 $/oz, en supposant un profil de production de 250 000 onces.
Plan de vie de la mine de Blyvoor
Plan de vie de la mine Blyvoor (Présentation Nomad Royalty)
Sur la base de ces hypothèses et des prix prudents des métaux (1 750 $/oz d'or et 22,00 $/oz d'argent), Sandstorm est convaincu qu'il peut générer des flux de trésorerie de 155 à 185 millions de dollars de 2024 à 2028. Cependant, comme il le souligne dans sa présentation la plus récente, ce chiffre passe de 200 à 255 millions de dollars à des hypothèses de prix des métaux plus élevées (2 200 $/oz d'or, 25,00 $/oz d'argent, 5,00 $/lb de cuivre). Et même si je ne me fierais pas à ces prix, cela met certainement en évidence l'avantage dont les actionnaires peuvent profiter si les prix des métaux continuent de jouer en leur faveur. Il convient de noter qu'une fois Hod Maden en ligne, Sandstorm verra
des revenus supplémentaires provenant du cuivre, avec un flux d'or de 20 % sur Hod Maden, mais également un NSR de 2 % sur tous les métaux. Ainsi, Sandstorm a également une exposition enviable au cuivre, une matière première qui a une image offre/demande très favorable.Sandstorm Gold - Flux de trésorerie hors variations du fonds de roulement et estimations prévisionnelles
Sandstorm Gold - Flux de trésorerie hors variations du fonds de roulement et estimations prévisionnelles (Présentation de la société)
Sandstorm Gold - Flux de trésorerie hors variations du fonds de roulement à la hausse des prix des métaux
Sandstorm Gold - Flux de trésorerie hors variations du fonds de roulement à la hausse des prix des métaux (Présentation de la société)
Alors que Hod Maden a été difficile à fixer en termes de calendrier au cours des dernières années, les premiers travaux ont enfin commencé et les permis sont en place, ce qui suggère que 2025 pourrait enfin être l'année où nous voyons la production de cet actif avec des progrès. enfin fait pour développer le projet. D'après la plus récente étude de faisabilité, le projet devrait produire 156 000 onces d'or par an et environ 20,0 millions de livres de cuivre. Ainsi, sur la base de la nouvelle structure, Sandstorm devrait voir une contribution d'environ 34 000 onces d'or et 400 000 livres de cuivre, avec la majeure partie de cette contribution d'or sous un flux à 50 % des prix au comptant. Notamment, à part Skouries, Cadia et Ernest Henry qui bénéficient tous de crédits de cuivre, Hod Maden sera l'un des actifs à la marge la plus élevée au monde, augmentant Sandstorm'
Sandstorm - Profil AISC pour les actifs/diversification des partenaires
Sandstorm - Profil AISC pour les actifs/diversification des partenaires (rapport de l'entreprise)
Évaluation et image technique
Sur la base d'environ 300 millions d'actions et d'un cours de 6,20 USD, Sandstorm se négocie à une capitalisation boursière de 1,86 milliard USD, faisant de
Sandstorm l'une des rares sociétés de redevances et de streaming qui continue de se négocier à un prix inférieur à la valeur nette d'inventaire, et la seule un avec cet attribut dans son groupe de pairs. Et bien qu'une légère remise par rapport à ses pairs de niveau intermédiaire soit justifiée étant donné qu'Osisko Gold Royalties et Triple Flag ( TFPM ) ont des profils juridictionnels supérieurs, et que Sandstorm a environ 25 % de la valeur liquidative liée à la Turquie, l'Afrique du Sud et la Mongolie, je continuer à considérer l'ampleur de cet écart entre les valorisations comme injustifiée, d'où la raison pour laquelle j'ai commencé une position dans l'action à 5,15 $ US et doublé ma position à 4,80 $ US.
Sandstorm P/NAV Multiple vs Peers
Sandstorm P/NAV Multiple vs Peers (Présentation de l'entreprise)
Si nous examinons l'action du point de vue des flux de trésorerie, elle est également valorisée de manière attrayante, Sandstorm se négociant historiquement à environ 17,4x les flux de trésorerie (moyenne sur 10 ans) et se négociant actuellement à seulement ~12,4x les flux de trésorerie pour l'exercice 2023 selon des estimations de 0,50 USD. Surtout, cela ne tient pas compte de toute hausse des prix des métaux au-dessus des niveaux actuels, et je dirais que cette hypothèse est prudente. En utilisant ce que je pense être un multiple équitable de 19,0x les flux de trésorerie pour refléter son portefeuille et son ampleur plus diversifiés à la suite des acquisitions de l'année dernière, je vois une juste valeur pour l'action de 9,50 USD par rapport à son prix cible sur 18 mois. Cela se traduit par une hausse de 52 % par rapport aux niveaux actuels, ce qui suggère que même avec Sandstorm jouant un peu de rattrapage au cours de l'année écoulée,
elle continue d'être sans doute la société de redevances / de streaming la plus attrayante.Tempête de sable - Multiple de flux de trésorerie historique
Tempête de sable - Multiple des flux de trésorerie historiques (FASTGraphs.com)
Enfin, si nous examinons le tableau technique, nous avons constaté une tendance baissière généralisée et une forte pression de vente liées au titre au premier trimestre de cette année, qui s'alignaient commodément avec une sous-cotation de la ligne de tendance haussière pluriannuelle du titre. Cependant, cela semble avoir été un bouleversement bien orchestré qui a fourni une entrée solide aux investisseurs à long terme qui se concentraient sur la façon dont le titre pourrait être évalué lorsque plusieurs mines de classe mondiale sont en ligne (Hod Maden, Greenstone, Platreef) contre continuer à s'accrocher à une augmentation de capital inopportune et douloureuse faite comme assurance contre la baisse des prix des métaux. Il n'y a aucune excuse pour cette augmentation de capital au mauvais moment, mais je pense qu'il est plus logique de regarder deux à trois ans à l'avance et non trois mois en arrière,
Et lorsque nous examinons la vision prospective sur 3 ans, nous avons une entreprise capable de générer environ 200 millions de dollars de flux de trésorerie par an [0,67 $ par action] même à des prix de l'or inférieurs aux niveaux au comptant, laissant les actions se
négocier à moins de 10 fois les flux de trésorerie. par rapport à des pairs similaires et plus grands qui se négocient à environ 16x les estimations de l'exercice 2025.
SAND - Graphique annuel
SAND - Graphique annuel (TC2000.com)
De toute évidence, tout peut arriver, et cette barre annuelle pourrait sembler moins haussière d'ici la fin de 2023. Cependant, il s'agit d'une configuration très haussière pour le moment, avec Sandstorm imprimant une barre intérieure à un niveau de support clé, une configuration similaire à The Kroger Co. ( KR ) en 2004, qui gagnerait environ 250 % au cours des cinq prochaines années. De toute évidence, il s'agit de deux sociétés très différentes dans deux groupes industriels différents, et des modèles similaires ne garantissent pas des résultats similaires dans le même stock, et encore moins des stocks différents dans différents groupes industriels. Cela dit, je vois cette secousse et cette reprise à un niveau de support pluriannuel comme un développement très haussier, et je dirais qu'il y a une forte probabilité que le creux du titre se situe à 4,50 $ US, ce qui suggère que tout recul brutal devrait fournir un possibilité de compléter sa position.
Résumé
Sandstorm Gold Ltd. a connu une année de transformation en 2022 qui a malheureusement été éclipsée par une augmentation de capital qui a piqué les investisseurs fidèles et une sous-performance massive qui a poussé de nombreux investisseurs à rechercher des pâturages plus verts. Au troisième trimestre, j'ai noté que la meilleure opportunité d'achat dans le secteur était Osisko Gold Royalties, une entreprise qui était à la veille de déconsolider Osisko Development ( ODV ) et qui n'obtenait aucun crédit pour l'importante hausse de Canadian Malartic. Aujourd'hui, OR se négocie à environ 60 % de plus et SAND n'a enregistré aucun progrès du point de vue du cours de l'action. L'investisseur moyen pourrait regarder cette divergence et conclure que SAND ne vaut pas la peine d'être détenu en raison de sa sous-performance, mais je ne pourrais pas être moins d'accord avec ce point de vue, et
SAND est maintenant le leader incontesté du point de vue de la valeur relative.Redevances Aurifères Osisko - Septembre 2022 Article
Redevances Aurifères Osisko - Septembre 2022 Article (A la recherche d'Alpha Premium/PRO)
En fait, mon moment préféré pour acheter des mineurs est lorsque leur rendement sur 4 ans est négatif, en supposant qu'ils ont un modèle commercial solide et n'ont pas torpillé la valeur actionnariale. Dans le cas de Sandstorm Gold Ltd.,
c'est la configuration que nous avons aujourd'hui, avec le stock à peine positif sur une base de 4 ans en raison d'un sentiment (naturellement) négatif. Cependant, si l'on regarde au-delà des arbres dans l'ensemble, le sentiment est susceptible de changer radicalement pour le mieux d'ici 2024/2025, que les prix des métaux coopèrent ou non, étant donné que plusieurs actifs seront mis en ligne pour alimenter la croissance par action et donner à Sandstorm Gold Ltd. échelle pour enfin commencer à croître avec la dette / les flux de trésorerie par rapport aux actions, ce qui a conduit à une surperformance des trois plus grands noms de l'espace. Par conséquent,
je continue de considérer Sandstorm Gold Ltd. comme sous-évalué, et je considérerais tout recul brutal comme une opportunité d'achat.Note de l'éditeur : Cet article traite d'un ou plusieurs titres qui ne se négocient pas sur une grande bourse américaine. Veuillez être conscient des risques associés à ces actions.
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